Forbes: Опасные кредиты: раздача денег на нерыночных условиях может подорвать конкурентную среду

Сергей Романчук: 
руководитель операций на валютном и денежном рынке Металлинвестбанка, президент ACI Russia — The Financial Markets Association

Раздача денег на нерыночных условиях не поможет создать конкурентную среду, а окончательно ее разрушит 

Голос тех, кто винит Банк России и Минфин в текущей рецессии все слышнее. Столыпинский клуб, «Деловая Россия», РСПП от лица всего бизнеса требуют изменить денежно-кредитную политику ЦБ и режим валютного курса: ставки понизить, выдать льготные кредиты на большие суммы по еще более низким ставкам, ввести ограничения на операции на валютном рынке, специальным образом ослаблять курс рубля. Дело дошло до создания целой политической партии, записавшей в своем манифесте одним из основных пунктов изменение денежно-кредитной политики. Первой строкой основных 10 тезисов Партии Роста – «Нам нужны дешевые кредиты». Для достижения этих целей предлагается даже сменить роль ЦБ, превратив его в Центральный Банк Развития.

В самом деле, насколько дорог кредит в России?

По данным Росстата, средняя ставка кредита нефинансовым организациям составила в декабре 2015 года 13,9% годовых. Аргументом в пользу более мягкой денежной политики часто служит сравнение действий наших финансовых властей с действиями центральных банков США и Европы, проводящих программы «количественного смягчения», а до этого понижавших ставки с целью стимулирования экономики. Однако стоит помнить, что яблоки и апельсины – разные фрукты, поэтому сравнивать ставки в разных валютах нельзя: если смотрим ставки в США, то надо брать стоимость кредита для российских заемщиков в долларах, а не в рублях. Заем в одной валюте можно легко перевести в заем в другой и наоборот, заключая сделку валютного свопа и избежав при этом валютного риска. Сейчас привлечь рубли на год по ставке 14% эквивалентно привлечению долларов под 5,5% годовых. Не так уж и дорого, так ведь? Например, рыночная доходность российских гособлигаций в долларах на год – 2,4%, на пять лет – 3,8% годовых. Американские компании с кредитным рейтингом на ступеньку выше суверенного российского (ВВВ) сейчас могут привлечь деньги на пять лет по ставке около 3%, в то время как американское правительство – по ставке 1,35% годовых.

Если уж сравнивать ставки в национальной валюте, то номинальные ставки не имеют особого экономического смысла без сравнения с другими номинальными величинами, такими как инфляция и рост номинального ВВП. Проще же оперировать реальными величинами: ставками и ростом ВВП с поправкой на инфляцию. Тогда есть простой способ сказать, являются ли кредиты относительно дешевыми или относительно дорогими: если реальные ставки положительные (выше инфляции) – то они относительно дорогие, отрицательные (ниже инфляции) – очень дешевые. Степень жесткости денежной политики ЦБ определяется степенью отклонения ключевой ставки от ожидаемой инфляции, а не от ноля.

Долгое время реальные процентные ставки в России были отрицательными, и только сейчас немного перешли в положительную область.

В самом деле, если предприятие способно занять по ставке ниже инфляции, то, просто купив сырье и не вложив ничего в переработку, оно через год сможет продать то же самое сырье дороже на величину инфляции, тем самым заработав прибыль (ведь ставка ниже инфляции). Конечно, ситуация несколько сложнее: ведь мы говорим о будущей инфляции, уровень которой мы можем только предполагать, а цены на разные товары все-таки меняются не одновременно, но общая мысль должна быть понятна: инфляция, как прилив, поднимает все цены и стоимость конечного товара или услуги растет вне связи с тем, что именно делало предприятие для увеличения стоимости продукта.

Другой важной номинальной величиной, сравнение с которой не имеет никакой сложности, является «безрисковая» ставка в национальной валюте – та, по которой на этот срок можно разместить деньги в госбумагах. Это – наименьший уровень риска заемщика в экономике (хотя и тут для точности нужны оговорки, ведь Россия допускала дефолт в собственной валюте по государственном обязательствам в 1998 году). Если заемщик привлекает кредит по ставке ниже безрисковой – то это в чистом виде подарок от кредитора (называемый субсидией), ведь заемщик может сразу зафиксировать прибыль, разместив привлеченные деньги по более высокой ставке. В этом смысле очень показателен способ капитализации санированного ВТБ Банка Москвы. Он получил 295 млрд руб от Агентства по страхованию вкладов (которое в свою очередь кредитовал ЦБ) по ставке 0,5% годовых и прибыль в виде процентной разницы между ставкой привлечения и рыночной сразу же увеличила прибыль банка.

Так же необходимо различать долговое финансирование и стоимость привлечения акционерного капитала. Если говорить о создании новых предприятий, то акционеры смогут привлечь капитал, только заплатив соответствующую премию за риск. Так, средняя величина этой премии, рассчитанная относительно основных фондовых индексов составляет в США 6,5 %, а в России – 9,75% годовых. О чудо! Оказывается, кредитные ставки даже в обласканных долгими годами количественного смягчения США совсем не равны нулю! Просто важно понимать, что за ставка имеется в виду.

Ставка по долговому финансированию конкретной компании зависит от ее уровня риска и определяется в виде премии к безрисковой ставке. В свою очередь уровень безрисковой ставки, зависящий в первую очередь от текущей ключевой ставки ЦБ и прогноза ее изменения, определяется инфляцией — риском обесценивания вложения в национальную валюту.

В конечном счете — доверием к стране.

В рамках политики инфляционного таргетирования Банк России меняет ключевую ставку, а вместе с ней все остальные, воздействуя на желание участников рынка сберегать, тратить или покупать иностранную валюту. Меняя ставку, ЦБ одновременно и «ищет рынок» и воздействует на будущую инфляцию, при этом само отклонение ключевой ставки от инфляции не может быть значительным (в пределах нескольких процентных пунктов).

В чем смысл поднятия ставки при обрушении нацвалюты? Конечно же не в том, чтобы помешать валютным спекулянтам. В условиях кризиса, на фоне дневной волатильности в десятки процентов, даже подъем ставки на 7% годовых не выглядит важным для стоимости удержания позиций. Смысл в том, чтобы предложить вкладчикам банков такую ставку, которая остановит бегство в иностранную валюту, скомпенсировав им возможный риск обесценивания рубля за более долгий период времени – например, год. Подъем ставки в декабре сыграл важную роль: доверие к банкам и рублю удалось сохранить, ставки на уровне 17-20% годовых на коротком промежутке времени показались достаточными для того чтобы компенсировать риск потерь на валютном курсе. Представим себе, что ЦБ, а вслед за ним и и коммерческие банки, в одночасье установят нулевую процентную ставку по рублю: какова тогда может быть причина держать сбережения в рубле, а не долларе? Только ожидание долгосрочного стабильного укрепления курса рубля, во что вряд ли поверит население.

Шок, который испытал валютный курс, вполне объясним: отвесное падение стоимости российского экспорта вкупе с внешними санкциями, сделавшими невозможным рефинансирование внешнего долга на коротком промежутке времени, не могли не сказаться на курсе. Это – объективная реальность, можно было говорить лишь о некотором сглаживании волатильности курса, на которое Банк России возможно зря «пожалел» резервы, хоть и обещал их использовать. При этом экономический шок оказался не таким уж и большим: максимальное падение ВВП год к году составило 4,8%,по сравнению с 11,8% в 2009 году, когда упала только цена на нефть. Сильнее пострадали доходы населения, упав на 10,6%, что выглядит справедливой платой за поддержку агрессивного внешнеполитического курса руководства страны, приведшего к ведению внешних санкций и рост зарплат в предыдущие годы, не обеспеченный соответствующим ростом производительности труда. Так или иначе, инфляционный шок, скорее всего, позади: годовая инфляция снизилась до 8,1% и постепенно восстанавливающиеся цены на нефть вряд ли способны преподнести сюрприз такого же масштаба, как в 2014 и 2015 годах.

Вслед за инфляцией будут понижены и ставки.

Стоит напомнить, что фундаментальные экономические проблемы встретили Россию еще раньше шока – ВВП перестал расти еще в 2013 году, что нельзя не связать с неудачной попыткой «модернизации», предпринятой президентом Дмитрием Медведевым и возвратом в президентское кресло Владимира Путина, начавшего проводить убийственную для делового климата в стране политику. Попав в ловушку среднего дохода, Россия могла бы сделать рывок только за счет заметного повышения производительности труда: ведь безработица (при всех натяжках измерений, связанных со скрытой безработицей) находится на минимально возможных уровнях и заметно не увеличивалась во время последнего кризиса. Таким образом, экономика может расти лишь за счет привлечения большого количества трудовых мигрантов либо инвестиций в основной капитал, резко увеличивающих эффективность труда.

Могут ли в такой ситуации субсидируемые кредиты стать драйвером долгосрочного роста? Вряд ли, если дешевое финансирование является необходимым условием рентабельности нового предприятия. Ведь, выдавая такие подарки, мы ставим данный проект в заведомо более выигрышные условия, выводим из конкурентной среды, что не способствует большей эффективности. Необходимо обязательно учитывать альтернативные издержки: ведь будущие работники нового предприятия заняты в данный момент где-то еще. И кто даст гарантии, что такое перераспределение приведет к общему росту производства? В конкурентной среде с этой задачей справляется рынок, в то время как решающим фактором получения дешевых денег станут лоббистские возможности получателя «гранта».

Взятые по нерыночной ставке деньги потом возвращаются на рынок, поэтому бизнес по созданию «бумажных» проектов, отвечающих критериям для субсидирования непременно будет налажен. При неравном доступе на рынок появляется возможность играть на разнице ставок. Множественность процентных ставок ничем не лучше, чем множественность курсов, на которой наваривались умелые художники импортных контрактов в конце 90-х, когда на ММВБ проходили две торговые сессии и на одной из них проходила обязательная продажа валюты экспортерами.

Государство может субсидировать отдельные предприятия и даже отрасли, относясь к этому как к созданию общественных благ (дороги, государственные больницы и школы). Сейчас действуют программы развития малого и среднего бизнеса, в которых ЦБ субсидирует проекты дешевой ставкой (6,5% в рублях), а коммерческие банки производят отбор проектов согласно утвержденным критериям, но лимит по объему кредитов пока не выбран, а судить об эффективности таких программ пока еще рано.

В любом случае, идея создания неконкурентной среды ради ускорения роста противоречит основным законам развития экономики.

Более того, убедиться в этом можно на практике: достаточно взглянуть на печальные результаты Бразилии и Белоруссии, где субсидирование кредитов стало основой денежной политики.

Рецепт долгосрочного экономического развития давно известен: создание конкурентной рыночной среды, что действительно возможно при различных политических конструкциях, но невозможно без действующих общественных институтов. Всякий произвол и нарушение правил игры, выделение «друзей», деление бизнеса на «хороший» и «плохой», угроза потери собственности по внеэкономическим причинам, искажают конкуренцию, увеличивают риски а вместе с ними и ставки и не дают расти экономики. По меньшей мере триллион долларов капитала российского происхождения размещен на зарубежных рынках и ждет своего времени для возвращения домой. Времени, когда ему перестанут создавать угрозы, а класс чиновников и силовиков перестанет быть в России господствующим.